前沿拓展：上海曙光醫(yī)院種植牙多少錢
圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)
文 | 巍巍昆侖俠
近兩年醫(yī)藥醫(yī)療板塊無(wú)疑是被市場(chǎng)錘的狠的幾個(gè)板塊之一，股價(jià)自高位腰斬的不在少數(shù)。隨著近期醫(yī)療政策的回暖，醫(yī)藥醫(yī)療板塊逆勢(shì)走強(qiáng)，也給投資人帶來(lái)一絲曙光。今天主要聊一下邁瑞醫(yī)療和聯(lián)影醫(yī)療這兩只國(guó)貨之光誰(shuí)更具投資價(jià)值。
2022年8月22日，醫(yī)學(xué)影像龍頭聯(lián)影醫(yī)療正式登陸科創(chuàng)板。公司此次發(fā)行價(jià)為109.88元/股，募資109.88億元，創(chuàng)下今年以來(lái)科創(chuàng)板IPO高融資紀(jì)錄。
本次發(fā)行對(duì)應(yīng)市盈率為77.69倍，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，上市首日上漲超60%，市值一度超過(guò)1500億，僅次于邁瑞醫(yī)療。
A股目前的醫(yī)療器械上市公司市值排名前20強(qiáng)如下，在聯(lián)影醫(yī)療上市之前，邁瑞是一只市值過(guò)千億的公司，目前市值仍然比其它19強(qiáng)公司市值總和還要高，可謂是一覽眾山小，的一哥。
以前分析邁瑞，只能與國(guó)外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手GPS（即GE、飛利浦和西門子）等對(duì)比，但畢竟數(shù)據(jù)有限，現(xiàn)在聯(lián)影上市了，有了詳細(xì)的可比數(shù)據(jù)。
本文將從產(chǎn)品定位、創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)、發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、核心技術(shù)、重大風(fēng)險(xiǎn)和估值等多個(gè)方面分析比較邁瑞和聯(lián)影這兩只醫(yī)療大白馬，看看聯(lián)影未來(lái)是否有望逆襲成為醫(yī)械一哥，兩者誰(shuí)更具投資價(jià)值。
01 產(chǎn)品布局-錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)作為國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像的龍頭，聯(lián)影醫(yī)療在還沒(méi)上市的時(shí)候就已經(jīng)被拿來(lái)與邁瑞醫(yī)療進(jìn)行比較。但如果投資者真的對(duì)兩者進(jìn)行仔細(xì)研究就會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們之間的業(yè)務(wù)重疊區(qū)間并不多。
醫(yī)療器械按照大的類別可以分為以下三類：手術(shù)及輔助器械、醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、體外診斷設(shè)備和耗材。邁瑞的產(chǎn)品線，三大類都有相關(guān)產(chǎn)品布局。具體產(chǎn)品見(jiàn)下圖所示。
三大業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收占比如下圖所示，目前營(yíng)收占比大的是生命信息與支持產(chǎn)品，也是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，體外診斷產(chǎn)品是近年來(lái)增速快的板塊，也是未來(lái)3-5年有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品大類。
而聯(lián)影醫(yī)療從事的是醫(yī)療器械三大類中的影像設(shè)備這個(gè)領(lǐng)域，主要產(chǎn)品有磁共振成像系統(tǒng)（MR）、X 射線計(jì)算機(jī)斷層掃描系統(tǒng)（CT）、 X 射線成像系統(tǒng)（XR）和分子影像設(shè)備（MI）。上述這些詞匯太過(guò)專業(yè)，下圖是它們長(zhǎng)什么樣（其實(shí)長(zhǎng)得也差不多）以及比較通俗一些的解釋。
從營(yíng)業(yè)構(gòu)成來(lái)看，CT、MR合計(jì)占比近7成。CT業(yè)務(wù)自2020年起受到疫情裝機(jī)及發(fā)熱門診裝機(jī)的需求拉動(dòng)，營(yíng)收占比顯著提升，未來(lái)隨著CT需求常態(tài)化，預(yù)計(jì)占比將逐漸回落；2021年CT業(yè)務(wù)占比47.2%，MR業(yè)務(wù)占比21.1%，MI占比14.3%；此外，公司的維修及服務(wù)收入也迅速提升，2021年占營(yíng)收比重達(dá)到 6.1%。
對(duì)比之后我們會(huì)發(fā)現(xiàn)邁瑞和聯(lián)影只在影像設(shè)備領(lǐng)域存在交集，且二者目前只在 X 射線成像系統(tǒng)（XR）這一細(xì)分市場(chǎng)中會(huì)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，且兩者在該領(lǐng)域的營(yíng)收都有限，都不是主力產(chǎn)品。
顯然雙方目前的戰(zhàn)略都是利用高性價(jià)比，在中高端對(duì)外資GPS等巨頭發(fā)起沖擊，而不是過(guò)早的陷入內(nèi)斗。因此雙方都有意無(wú)意的避開(kāi)了對(duì)方的強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域，目前處于錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。
02 創(chuàng)業(yè)緣起-似曾相識(shí)燕歸來(lái)邁瑞的創(chuàng)始人李西廷生于1951年，安徽省碭山縣人。本科就讀于中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)物理系，1976年從中科大畢業(yè)后被分配到位于武漢的中科院物理研究所工作。
1982年，李西廷被選為研究所外派研究員，前往法國(guó)巴黎第十一大學(xué)做研究，并在法國(guó)待了3年。
1985年李西廷歸國(guó)后，被中科院安排到有醫(yī)療行業(yè)黃埔軍校之稱的深圳安科高新技術(shù)公司擔(dān)任辦公室主任。這是個(gè)重要的節(jié)點(diǎn)，在這里他認(rèn)識(shí)了之后的兩個(gè)合伙人徐航和成明和。
李西廷被派到深圳安科工作后，因?yàn)榻?jīng)常與醫(yī)院打交道，他了解到一個(gè)綜合醫(yī)院通常用到的大大小小的醫(yī)療設(shè)備好幾千種，稍微有技術(shù)可言的中高級(jí)醫(yī)療設(shè)備，都需要進(jìn)口。
但進(jìn)口設(shè)備價(jià)格不僅貴，而且服務(wù)也不好。他因此發(fā)現(xiàn)商機(jī)，決心大展手腳，下海創(chuàng)業(yè)。
1991年，已經(jīng)年過(guò)40歲的李西廷拉上深圳安科的同事徐航、成明和一起在深圳南山區(qū)創(chuàng)辦了邁瑞醫(yī)療，業(yè)界后來(lái)稱之為“邁瑞三劍客”。
聯(lián)影的創(chuàng)始人薛敏出生于1957年，比李西廷小6歲，湖北麻城人。
1982年畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)物理系，后來(lái)又在中國(guó)科學(xué)院武漢物理與數(shù)學(xué)研究所獲得碩士學(xué)位。畢業(yè)后，薛敏留在武漢物理所工作，并擔(dān)任關(guān)鍵研發(fā)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人。
1988年留洋美國(guó)，研究生物醫(yī)學(xué)工程并取得博士學(xué)位，后又獲聘醫(yī)學(xué)影像研究中心高級(jí)研究員。而彼時(shí)，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備一直被GPS三家外企巨頭壟斷，薛敏看到了其中的機(jī)會(huì)，決定回國(guó)創(chuàng)業(yè)。
1998年，41歲的薛敏也選擇在深圳創(chuàng)業(yè)，在南山區(qū)創(chuàng)立深圳邁迪特儀器有限公司。改革開(kāi)放后的深圳，是中國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的發(fā)源地，眾多的國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械企業(yè)在這里萌芽。
憑借著一股不服輸?shù)木瘢γ魞H用一年多的時(shí)間，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)攻克關(guān)鍵技術(shù)，研制出1.5T超導(dǎo)磁共振醫(yī)療設(shè)備，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白。
然而，由于邁迪特設(shè)備的核心零部件面臨被外企“卡脖子”的窘境，加之市場(chǎng)幾乎被外企壟斷，邁迪特的產(chǎn)品在市場(chǎng)上并未引起太多關(guān)注。
2002年，邁迪特被西門子看中后收購(gòu)，薛敏也從公司變成西門子的一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人。
在西門子工作期間，薛敏認(rèn)識(shí)了后來(lái)的創(chuàng)業(yè)伙伴——張強(qiáng)。張強(qiáng)本碩均畢業(yè)于上海交通大學(xué)，后赴美留學(xué)。
巧合的是，他們兩人去的是同一所大學(xué)同一專業(yè)。畢業(yè)后，張強(qiáng)加入西門子，一路做到了美國(guó)東南區(qū)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)總監(jiān)，后因工作調(diào)動(dòng)，才回到國(guó)內(nèi)擔(dān)任西門子在中國(guó)的磁共振事業(yè)部總經(jīng)理。
2010年，中國(guó)當(dāng)時(shí)正啟動(dòng)新一輪醫(yī)改，在高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)基本上沒(méi)有”能打”的企業(yè)。薛敏意識(shí)到，此時(shí)正是創(chuàng)業(yè)的好時(shí)機(jī)。創(chuàng)業(yè)夢(mèng)重新燃起，他說(shuō)動(dòng)張強(qiáng)一起創(chuàng)業(yè)。
這里梳理一下邁瑞的李西廷和聯(lián)影的薛敏的一些共同點(diǎn)和交集：
兩人都是技術(shù)出身，都與中科院有著很深的淵源，巧的是兩人都曾在武漢中科院物理研究所工作過(guò)。
兩人都有海外留學(xué)經(jīng)歷，都目睹了國(guó)內(nèi)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)與歐美企業(yè)的巨大差距，萌生了回國(guó)創(chuàng)建國(guó)內(nèi)自主品牌的創(chuàng)業(yè)想法。
兩人創(chuàng)業(yè)時(shí)恰好都是剛好40歲，正是年富力強(qiáng)的好時(shí)光，這時(shí)的人經(jīng)驗(yàn)豐富,精力充沛,社會(huì)閱歷強(qiáng)，經(jīng)歷過(guò)磨練，是創(chuàng)業(yè)的好時(shí)間。
此外，兩人也不約而同的選擇在深圳開(kāi)始開(kāi)啟創(chuàng)業(yè)征程。
03 農(nóng)村包圍城市和城市攻堅(jiān)戰(zhàn)雖然李西廷和薛敏兩位在創(chuàng)業(yè)中有著諸多的相似之處，但是在創(chuàng)業(yè)的戰(zhàn)略方面卻走上了兩條完全不同的路線。一個(gè)選擇“農(nóng)村包圍城市”，一個(gè)選擇了“城市攻堅(jiān)戰(zhàn)”。
1、農(nóng)村包圍城市的邁瑞花開(kāi)兩朵，各表一枝。先來(lái)說(shuō)說(shuō)邁瑞。
針對(duì)當(dāng)時(shí)整個(gè)行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新基礎(chǔ)差，國(guó)際廠商清一色壟斷的現(xiàn)狀，李西廷決定采用“農(nóng)村包圍城市”的低價(jià)戰(zhàn)略，從鄉(xiāng)鎮(zhèn)、農(nóng)村醫(yī)院開(kāi)始做起，將低成本做到，性能同等水平下價(jià)格比國(guó)外廠商低50%以上，以高性價(jià)比吸引中小客戶，避免與國(guó)際品牌在大城市醫(yī)院市場(chǎng)正面作戰(zhàn)。
李西廷的這一策略有，憑借著低價(jià)和完善的售后服務(wù)，邁瑞的監(jiān)護(hù)儀和超聲等產(chǎn)品在三四線市場(chǎng)迅速推開(kāi)，他的團(tuán)隊(duì)也被市場(chǎng)同行冠以“低價(jià)殺手”的稱號(hào)。當(dāng)然這種低價(jià)很大程度上也是省出來(lái)的。
“我現(xiàn)在每次離開(kāi)辦公室都不會(huì)忘記關(guān)掉燈和空調(diào)，即使在外面開(kāi)會(huì)我都會(huì)打電話回來(lái)囑咐一下?！?李西廷在一次接受采訪時(shí)談到。
這種勤儉節(jié)約的習(xí)慣30多年來(lái)始終貫穿在邁瑞的企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念中，從邁瑞的上市財(cái)報(bào)中我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，邁瑞在費(fèi)用控制方面一直做得很。當(dāng)然這也造成一些負(fù)面因素，很多年輕員工反映公司在員工福利以及加班費(fèi)等方面太摳門，希望邁瑞以后在兩方面能平衡好。
2、城市攻堅(jiān)戰(zhàn)的聯(lián)影2011年3月，在西門子做了多年的職業(yè)經(jīng)理人后，薛敏選擇賣出股權(quán)后攜手張強(qiáng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)上海，創(chuàng)辦上海聯(lián)影科技，立志成世界的高端醫(yī)療設(shè)備企業(yè)，和GPS等外資廠商一較高下。
這一次，為了突破外企卡脖子困境，薛敏選擇了一條更艱難的路——從高端產(chǎn)品切入，與GPS等國(guó)外廠商正面硬鋼，打一場(chǎng)城市攻堅(jiān)戰(zhàn)。
薛敏提出，“產(chǎn)品線必須覆蓋全線高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備，所有核心部件必須自主研發(fā)。如果單點(diǎn)發(fā)力，根本不可能突破寡頭公司強(qiáng)勢(shì)的技術(shù)和品牌圍剿。如果不自主研發(fā)，將來(lái)某一天勢(shì)必被扼住喉嚨。做高端醫(yī)療設(shè)備，短視是大忌?！薄?/p>
另一方面，當(dāng)時(shí)以邁瑞為代表的國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械廠商在中低端市場(chǎng)已經(jīng)占據(jù)了很多份額，再去拼價(jià)格已經(jīng)沒(méi)有了多大意義。
這時(shí)的薛敏在西門子任職多年，對(duì)外企的優(yōu)劣都清楚，一方面高端產(chǎn)品利潤(rùn)之豐厚，但同時(shí)由于缺乏競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，服務(wù)意識(shí)差，并且技術(shù)出身的他對(duì)于如何在研發(fā)方面突破也有了一定的經(jīng)驗(yàn)積累。
經(jīng)過(guò)十年如一的不斷努力和持續(xù)研發(fā)投入，聯(lián)影目前已經(jīng)在MR、CT、MI等中高端產(chǎn)品技術(shù)上取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，有了和GPS一戰(zhàn)之力，但是由于外資品牌強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，從招股說(shuō)明書(shū)中我們發(fā)現(xiàn)聯(lián)影目前銷售的絕大部分仍然是中低端產(chǎn)品。
但無(wú)論如何，薛敏能在一開(kāi)始就做出在中高端硬鋼外資GPS等廠商的戰(zhàn)略決定還是很值得欽佩的。
04 經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)比較：穩(wěn)健PK成長(zhǎng)對(duì)于經(jīng)常關(guān)注邁瑞的投資者而言，邁瑞用一個(gè)字形容就是“穩(wěn)”，穩(wěn)既體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上，也體現(xiàn)在新業(yè)務(wù)的切入方面，很少有失手的情況發(fā)生。
而聯(lián)影給人大的印象還是其在多項(xiàng)高端醫(yī)療影像技術(shù)方面取得重大突破，下面我們從企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)方面也來(lái)深入了解一下。
邁瑞公司2022上半年共實(shí)現(xiàn)銷售收入153.6億元，同比+20.2%。而聯(lián)影2022年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.7億元，同比增長(zhǎng)35.23%。邁瑞的營(yíng)收規(guī)模大約為聯(lián)影的3倍多一些。
從營(yíng)收增速來(lái)看，邁瑞過(guò)去4年基本穩(wěn)定在20%左右，穩(wěn)的一批。聯(lián)影的增速則要高出一籌，過(guò)去3年復(fù)合增速53%左右，但波動(dòng)性較大，2020年主要是受益于疫情下CT機(jī)等設(shè)備的裝機(jī)需求猛增所致。
邁瑞公司2022上半年扣非凈利潤(rùn)52.5億元，同比+25%，過(guò)去4年增速也保持在20%以上，略高于營(yíng)收增速。而聯(lián)影在扣非凈利潤(rùn)方面則要遜色很多，2020年收益于疫情爆發(fā)，才實(shí)現(xiàn)首度盈利，盈利持續(xù)性還有待繼續(xù)觀察。
從過(guò)去5年來(lái)看，邁瑞醫(yī)療的毛利率一直保持在65%的高位，還是很穩(wěn)定的。而聯(lián)影過(guò)去3年毛利率有了比較的提升，這在很大程度上和2020年疫情爆發(fā)以來(lái)對(duì)CT等影像設(shè)備的高需求有關(guān)，相信后續(xù)通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，靠更多的中高端產(chǎn)品還能繼續(xù)提升或者保持目前毛利率。
銷售凈利率方面，邁瑞過(guò)去幾年處于穩(wěn)步提升狀態(tài)，今年上半年更是觸及了近幾年的高點(diǎn)34.45%，表現(xiàn)還是很優(yōu)異的。
聯(lián)影的凈利率在2018-2019年間處于虧損狀態(tài)，在2020年疫情爆發(fā)CT裝機(jī)量猛增的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)了首度盈利，凈利率在2021年創(chuàng)出19.3%的歷史高值后略微有點(diǎn)回落，后續(xù)能否保持還有待觀察。
從費(fèi)用率來(lái)看，邁瑞和聯(lián)影的支出大頭主要是在銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用，管理費(fèi)用都較少，而財(cái)務(wù)費(fèi)用可以忽略不計(jì)。銷售費(fèi)用兩個(gè)公司都呈現(xiàn)出逐年下降趨勢(shì)，這和這幾年來(lái)推行醫(yī)用耗材的集采以及醫(yī)療設(shè)備的陽(yáng)光采購(gòu)不無(wú)關(guān)系。
在時(shí)間更早的2015~2017年，邁瑞的銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重高達(dá)27%、26.5%、24.4%，銷售費(fèi)用是同期研發(fā)費(fèi)用的兩倍以上。這些年邁瑞已經(jīng)從重銷售的公司往銷售和研發(fā)并重的公司轉(zhuǎn)型。
管理費(fèi)方面，邁瑞一直控制的不錯(cuò)，這和邁瑞多年來(lái)一直奉行的低成本戰(zhàn)略息息相關(guān)（老板勤儉節(jié)約，和春秋航空的王振華有的一拼）。而聯(lián)影過(guò)去一度管理費(fèi)較高，近這兩年持續(xù)下降，目前和邁瑞都處于4%左右的較低狀態(tài)。
我們?cè)賮?lái)看看兩家公司的盈利質(zhì)量如何，畢竟紙上得來(lái)終覺(jué)淺，真金白銀才是真。
通過(guò)下圖我們可以看到邁瑞過(guò)去5年凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率均大于1，說(shuō)明凈利潤(rùn)的含金量很高。而聯(lián)影的盈利含金量就差了很多，特別要注意去年和今年下降的很厲害，這時(shí)我們一定要留心。
通過(guò)查閱財(cái)報(bào)，我發(fā)現(xiàn)問(wèn)題主要出在應(yīng)收賬款方面，除了2020和2021年外，聯(lián)影公司應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例都高，但2022年上半年其應(yīng)收賬款大幅上升到20.14億元，同比增長(zhǎng)151%，遠(yuǎn)超過(guò)營(yíng)收增速，值得警惕。
這使我好奇這些應(yīng)收賬款的對(duì)象都是誰(shuí)，通過(guò)查閱過(guò)去3年的資料我們了解到聯(lián)影目前主要的應(yīng)收賬款對(duì)象是經(jīng)銷商和部分直銷的醫(yī)院。
官方解釋是因?yàn)榇笮歪t(yī)療設(shè)備存在產(chǎn)品單價(jià)較高、安裝調(diào)試及驗(yàn)收耗時(shí)、客戶結(jié)算周期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，加之下游大多是比較強(qiáng)勢(shì)的醫(yī)院，所以公司應(yīng)收款項(xiàng)較大。
雖說(shuō)官方解釋的也有道理，但是上市前應(yīng)收賬款較低，上市后應(yīng)收賬款大增還是難免讓人懷疑上市前數(shù)據(jù)是否存在水分，后續(xù)還需繼續(xù)觀察。
小結(jié)一下：從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，邁瑞在營(yíng)收增長(zhǎng)，成本控制，盈利質(zhì)量方面都很穩(wěn)，而聯(lián)影還處在告訴發(fā)展階段，主要?jiǎng)僭诔砷L(zhǎng)性方面，盈利質(zhì)量較低。
05 投入重金打造核心技術(shù)邁瑞和聯(lián)影是國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械公司里技術(shù)研發(fā)實(shí)力比較強(qiáng)的公司，兩家公司也被認(rèn)為是少數(shù)能夠在技術(shù)方面向海外三巨頭GE醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療和西門子醫(yī)療（業(yè)內(nèi)統(tǒng)稱GPS），發(fā)起挑戰(zhàn)的國(guó)產(chǎn)廠家。
據(jù)公司披露，邁瑞的生命信息與支持業(yè)務(wù)的大部分子產(chǎn)品如監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、除顫儀、麻醉機(jī)、輸注泵、燈床塔等市場(chǎng)份額均成為國(guó)內(nèi)第一；
血球業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額已站穩(wěn)國(guó)內(nèi)第一；超聲業(yè)務(wù)市份額已站穩(wěn)國(guó)內(nèi)第二。監(jiān)護(hù)儀、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)、血球去年在的份額已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)前三的地位。
根據(jù)聯(lián)影招股說(shuō)明書(shū)顯示，按新增臺(tái)數(shù)占有率口徑，2020年度聯(lián)影醫(yī)療的產(chǎn)品MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR排名均處在行業(yè)前列。
其中MR產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)占有率；CT產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)占有率；PET/CT及PET/MR產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)占有率均；DR及移動(dòng)DR產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)占有率分別排名第二和第一。
但要注意這個(gè)統(tǒng)計(jì)的口徑是新增市場(chǎng)而不是市場(chǎng)保有量，且目前大部分的銷售產(chǎn)品都是量大的低端為主。
此外，聯(lián)影醫(yī)療的“高場(chǎng)磁共振醫(yī)學(xué)影像設(shè)備自主研制與產(chǎn)業(yè)化”項(xiàng)目，獲得了2020年科學(xué)技術(shù)進(jìn)步一等獎(jiǎng)。這是高端醫(yī)療裝備行業(yè)斬獲該科技領(lǐng)域里的高榮譽(yù)。
2021年11月，邁瑞醫(yī)療的“血液細(xì)胞熒光成像染料的創(chuàng)制及應(yīng)用”項(xiàng)目獲得了2020年度技術(shù)發(fā)明獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)。
所以高性能醫(yī)療器械也是有很高技術(shù)含量的高端制造行業(yè)，是2025制造政策鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)。投資人應(yīng)該有所甄別，而不是談集采色變。
兩家公司能在核心技術(shù)方面有所突破與他們持續(xù)在研發(fā)投入方面砸錢密不可分。
錢要花在刀刃上，與在費(fèi)用成本上面的“摳摳索索”不同的是邁瑞多年來(lái)一直在研發(fā)費(fèi)用上面又舍得花錢，每年將10%的營(yíng)業(yè)額投入研發(fā)，而聯(lián)影的研發(fā)投入比例還要更高點(diǎn)，作為一家未上市公司更加難難可貴。
目前邁瑞和聯(lián)影在中低端產(chǎn)品的技術(shù)方面已經(jīng)與外資GPS處于同一水平線了，未來(lái)5-10年更多的是在各自的領(lǐng)域向中高端、高端和超高端產(chǎn)品技術(shù)發(fā)起沖擊。
06 未來(lái)的增長(zhǎng)在哪里對(duì)于國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械廠商而言，未來(lái)幾年的增長(zhǎng)主要來(lái)自于于醫(yī)療新基建加速帶來(lái)的醫(yī)療器械市場(chǎng)擴(kuò)容、國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速、以及海外市場(chǎng)的開(kāi)拓。
1、再度加碼醫(yī)療新基建，國(guó)產(chǎn)替代有望加速9月13日，國(guó)常會(huì)確定專項(xiàng)再與財(cái)政貼息配套支持部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造。為響應(yīng)國(guó)常會(huì)的決定，近日衛(wèi)健委發(fā)布通知，擬使用1.7萬(wàn)億財(cái)政貼息更新改造醫(yī)療設(shè)備，再度加碼新基建，并擬于近期發(fā)布配套政策。
從開(kāi)源券商發(fā)布的信息看，國(guó)常會(huì)制定的財(cái)政貼息計(jì)劃合計(jì)涉及1.7萬(wàn)億，總額由中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行及中國(guó)銀行等18家全國(guó)性商業(yè)銀行共同參與；中央財(cái)政貼息2.5％，期限2年；補(bǔ)貼后利息小于等于0.7％。
并且文件規(guī)定，相關(guān)財(cái)政貼息原則上對(duì)所有公立和非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)放開(kāi)，每家醫(yī)院金額不低于2000萬(wàn)。使用方向也包括了診療、臨床檢驗(yàn)、重癥、康復(fù)、科研轉(zhuǎn)化等各類醫(yī)療設(shè)備購(gòu)置。
據(jù)開(kāi)源證券信息，目前各省市積極響應(yīng)政策，均已開(kāi)始執(zhí)行使用財(cái)政貼息更新改造醫(yī)療設(shè)備需求的調(diào)查工作，僅浙江、江蘇、安徽三省已上報(bào)約180億元的設(shè)備采購(gòu)需求，由此可推，全國(guó)數(shù)千億級(jí)醫(yī)療設(shè)備更新改造需求即將釋放，醫(yī)療器械行業(yè)將持續(xù)市場(chǎng)需求的高景氣時(shí)期。
此外，近幾天還傳出一份《縣級(jí)新冠肺炎定點(diǎn)醫(yī)院和后備定點(diǎn)醫(yī)院設(shè)備設(shè)施配備建議清單》可以交叉印證。文件要求縣級(jí)定點(diǎn)醫(yī)院配足配齊新冠肺炎等呼吸系統(tǒng)傳染病急救、搶救、重癥救治、監(jiān)護(hù)、檢測(cè)等儀器設(shè)備，以及必要的藥品、耗材、防護(hù)物資、消毒用品和消毒器械等。
面對(duì)當(dāng)下疫情的不確定性，各地基層包括但不限于社區(qū)醫(yī)院，鄉(xiāng)村衛(wèi)生服務(wù)站，大學(xué)醫(yī)療室等要有自我救治能力，全國(guó)各地馳援畢竟不是長(zhǎng)久之計(jì)，更不利于經(jīng)濟(jì)常態(tài)化發(fā)展。
隨著醫(yī)療新基建的開(kāi)展，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)將迎來(lái)長(zhǎng)期擴(kuò)容。由于國(guó)內(nèi)的醫(yī)療新基建項(xiàng)目以大型公立醫(yī)院擴(kuò)容為主導(dǎo)，邁瑞醫(yī)療作為全院級(jí)的醫(yī)療醫(yī)療整體解決方案提供商將顯著受益。而給聯(lián)影醫(yī)療貢獻(xiàn)主要收入的CT，MR等設(shè)備也有望延續(xù)高景氣，利用本土化優(yōu)勢(shì)加速在中高端市場(chǎng)的突破。
邁瑞在2022年中報(bào)中提到，截至2022年6月底，國(guó)內(nèi)醫(yī)療新基建待釋放的市場(chǎng)空間已超過(guò)220億元。隨著9月份醫(yī)療新基建再度加碼，市場(chǎng)規(guī)模還會(huì)更高。2022-2024年是大量新醫(yī)院竣工的密集期，2025年開(kāi)始基建數(shù)量回落。
2、中高端器械國(guó)產(chǎn)替代空間大近年來(lái)，隨著我國(guó)醫(yī)療器械企業(yè)技術(shù)進(jìn)步及配套產(chǎn)業(yè)鏈的成熟，以及醫(yī)改、分級(jí)診療、扶持國(guó)產(chǎn)設(shè)備等政策的推動(dòng)，我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)有望迎來(lái)高速發(fā)展的黃金十年。進(jìn)口替代是未來(lái)十年器械發(fā)展的主旋律，回溯已經(jīng)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的細(xì)分領(lǐng)域的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)未來(lái)五到十年有更多的領(lǐng)域?qū)?shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。
目前，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備已逐步突破多項(xiàng)技術(shù)壁壘，已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代（國(guó)產(chǎn)占比超過(guò)50%）的細(xì)分領(lǐng)域包括：1）植入性耗材中的心血管支架、心臟封堵器、人工腦膜、骨科植入物中的創(chuàng)傷類及脊柱類產(chǎn)品等；2）大中型醫(yī)療設(shè)備中的監(jiān)護(hù)儀、DR等；3）體外診斷領(lǐng)域的生化診斷；4）家用醫(yī)療器械中的制氧機(jī)、血壓計(jì)等。
邁瑞醫(yī)療的彩超、化學(xué)發(fā)光、血球分析；聯(lián)影的主力產(chǎn)品CT、MRI等細(xì)分領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代的空間都還很大。這有將成為推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力之一。
3、疫情加速國(guó)際化拓展邁瑞通過(guò)多年的深耕，產(chǎn)品已經(jīng)逐步打入國(guó)際市場(chǎng)。特別是近3年突發(fā)其來(lái)的疫情更是加速了邁瑞的國(guó)際化進(jìn)程。
2022年上半年，邁瑞醫(yī)療在北美、歐洲、發(fā)展中等國(guó)際市場(chǎng)突破超過(guò)400家全新高端客戶，另外還有接近400家已有高端客戶實(shí)現(xiàn)橫向突破。而在2021年、2020年分別實(shí)現(xiàn)了超700家海外高端客戶群的突破。
2021年邁瑞的海外收入已經(jīng)達(dá)到100億元，營(yíng)收占比40%左右，已經(jīng)是一家不折不扣的國(guó)際化公司。
此外，邁瑞近期在互動(dòng)易上表示，受2021年同期海外發(fā)展中疫情和歐洲醫(yī)療補(bǔ)短板帶來(lái)高基數(shù)壓力的影響，2022年一季度海外市場(chǎng)同比個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。
但進(jìn)入二季度以來(lái)，以美國(guó)為首的多個(gè)歐美相繼決定取消疫情管控，同時(shí)海外疫情新常態(tài)下醫(yī)院的門診量、住院量、手術(shù)量均得到了完全恢復(fù)，因此邁瑞的IVD試劑、超聲、麻醉機(jī)等常規(guī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了顯著復(fù)蘇，使得二季度海外市場(chǎng)增長(zhǎng)接近30%，其中發(fā)展中的增速也反彈至40%以上。未來(lái)三季度和四季度有望延續(xù)上升趨勢(shì)。
反觀聯(lián)影，近3年海外實(shí)現(xiàn)銷售收入1億元、2.4億元和5.1億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為3.37%、4.21%和7.15%，整體呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，但營(yíng)收占比還很低，未來(lái)幾年公司的重心應(yīng)該還在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)際化之路還很漫長(zhǎng)。
然而我們也要注意到，醫(yī)療器械作為一種與生命相關(guān)的特殊的商品，用戶更加青睞大品牌產(chǎn)品，并且在海外的合規(guī)成本以及銷售和研發(fā)成本費(fèi)用都較國(guó)內(nèi)高很多，海外發(fā)展需要個(gè)厚積薄發(fā)的品牌積累過(guò)程。
以深耕海外市場(chǎng)十余年的邁瑞為例，國(guó)際化也不是很順利，多年來(lái)大部分海外子公司都處于虧損狀態(tài)。直到2020年疫情爆發(fā)，才給邁瑞實(shí)現(xiàn)高端客戶突破帶來(lái)了契機(jī)。
4、海外并購(gòu)加速發(fā)展回顧外資GPS等巨頭的發(fā)展，其實(shí)就是一部部并購(gòu)史。以飛利浦的超聲業(yè)務(wù)為例，從 1998年起就開(kāi)始了它的并購(gòu)征途,不是在收購(gòu)別人,就是在收購(gòu)別人的路上,短短幾年,通過(guò)收購(gòu)其它企業(yè)不斷豐富自己的產(chǎn)品線,成為了如今當(dāng)之無(wú)愧的行業(yè)。
邁瑞在2013年以1.05億美元價(jià)格收購(gòu)美國(guó)超聲診斷系統(tǒng)企業(yè)ZONARE后，對(duì)其先進(jìn)技術(shù)消化吸收后，邁瑞醫(yī)療推出了自己的高端系列超聲，在中高端市場(chǎng)與進(jìn)口品牌有了一戰(zhàn)之力。
此外，2021年10月，邁瑞醫(yī)療又全資收購(gòu)了的體外診斷核心原料供應(yīng)商芬蘭海肽生物公司（HyTest Invest Oy），交易價(jià)格約合人民幣40.35億元，以該公司2020年凈利潤(rùn)657萬(wàn)歐元計(jì)算，市盈率高達(dá)80倍，當(dāng)然這里面有疫情影響因素，考慮到2021年業(yè)績(jī)的話市盈率應(yīng)該會(huì)低很多。
那么作為邁瑞醫(yī)療有史以來(lái)大一筆收購(gòu)，不惜重金收購(gòu)海肽生物的原因是什么？
邁瑞醫(yī)療2021年“體外診斷”營(yíng)業(yè)收入為84億元，占公司整體營(yíng)收的33%，并且是公司過(guò)去幾年增速快，未來(lái)增長(zhǎng)空間大的業(yè)務(wù)板塊。而海肽生物則是邁瑞在體外診斷上游原料的核心供應(yīng)商。
根據(jù)資料顯示，海肽生物成立于1994年，是一家的專業(yè)體外診斷上游原料供應(yīng)商，在心臟標(biāo)志物、腫瘤標(biāo)志物、傳染病、炎癥、血凝等領(lǐng)域擁有廣泛布局，在心血管標(biāo)志物檢測(cè)、流感病毒檢測(cè)和寵物檢測(cè)等原料市場(chǎng)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目前擁有超過(guò)2000家客戶，幾乎覆蓋所有體外診斷公司。
所謂“體外診斷”，也就是在醫(yī)院里醫(yī)生經(jīng)常開(kāi)單子讓病人做的血液、尿液、組織等各類檢測(cè)，還有這幾年人人在做的核酸檢測(cè)。在診斷的過(guò)程，除了要用到檢測(cè)設(shè)備之外，檢測(cè)試劑也關(guān)鍵。
我在今年4-5月的上海疫情中是深有體驗(yàn)，至少用過(guò)五六種不同廠家的抗原測(cè)試盒，有的反應(yīng)靈敏、顯色，有的則耗時(shí)長(zhǎng)，還顯示模糊。
國(guó)內(nèi)體外診斷行業(yè)目前的問(wèn)題在于，即便像邁瑞醫(yī)療這樣的國(guó)內(nèi)器械龍頭，其擅長(zhǎng)的只是設(shè)備制造，在試劑原料研發(fā)和生產(chǎn)方面，遠(yuǎn)未達(dá)到行業(yè)主流水平。因此，邁瑞醫(yī)療收購(gòu)海肽生物的出發(fā)點(diǎn)，就比較明確了。
第一，通過(guò)收購(gòu)可以補(bǔ)齊邁瑞醫(yī)療在體外診斷上游原料領(lǐng)域的短板，既能夠獲得其先進(jìn)技術(shù)和專利，加強(qiáng)核心原料自研自產(chǎn)能力，又能夠供應(yīng)鏈的，避免被“卡脖子”。
由于海肽生物幾乎是所有國(guó)內(nèi)體外診斷公司的供應(yīng)商，所以也就能理解邁瑞這一收購(gòu)消息公布后，在行業(yè)圈里引發(fā)轟動(dòng)的原因了。
第二，通過(guò)收購(gòu)，邁瑞醫(yī)療相當(dāng)于獲得了海肽生物的2000多家客戶，以及遍布的銷售網(wǎng)絡(luò)，有利于進(jìn)一步增強(qiáng)邁瑞醫(yī)療海外市場(chǎng)的拓展。
07 潛在風(fēng)險(xiǎn)分析1、集采并不完全是壞事集采，醫(yī)保談判成了這兩年懸在醫(yī)藥醫(yī)療股頭上的一把刀，從仿制藥動(dòng)輒70-90%的降幅到2020年11月份冠脈支架集采降價(jià)90%多，再到市場(chǎng)認(rèn)為不可能集采的種植牙、生長(zhǎng)激素等消費(fèi)醫(yī)療。凡是和集采沾點(diǎn)邊的都得挨刀，股價(jià)都是50%腰斬起步。
然而今年風(fēng)向有點(diǎn)變了，9月初醫(yī)保局提出創(chuàng)新器械可以暫時(shí)不參與集采，在集中帶量采購(gòu)之外留出一定市場(chǎng)為創(chuàng)新產(chǎn)品開(kāi)拓市場(chǎng)提供空間。
近期骨科的第二次集采，國(guó)內(nèi)廠商降幅普遍降價(jià)60%左右，降價(jià)后仍然有5000多的價(jià)格，相比前期心臟支架的冠脈集采溫柔了很多。
集采后，外資企業(yè)如強(qiáng)生、美敦和史賽克等為了保持市場(chǎng)價(jià)格一致，退出競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)骨科傳統(tǒng)龍頭企業(yè)威高骨科和三友醫(yī)療的市場(chǎng)份額會(huì)得到大幅提升，包括新進(jìn)的邁瑞醫(yī)療也是受益者。
邁瑞醫(yī)療在近期互動(dòng)易上表示通過(guò)參與此次帶量采購(gòu)，公司骨科脊柱類耗材產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)重大客戶突破，客戶數(shù)量大幅提升，從而獲得了快速擴(kuò)大市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)。
而去年8月，安徽省突然推出了省級(jí)IVD化學(xué)發(fā)光檢驗(yàn)試劑帶量集采，邁瑞股價(jià)當(dāng)時(shí)大跌17%，創(chuàng)上市以來(lái)記錄。
那么一年時(shí)間過(guò)去了，集采的情況如何呢？
據(jù)邁瑞公司介紹，此次集采雖然平均降幅達(dá)47.02%，但是邁瑞醫(yī)療成功入圍了14個(gè)化學(xué)發(fā)光檢測(cè)項(xiàng)目，位列中標(biāo)廠商中的第二。
自去年11月份安徽省執(zhí)行部分化學(xué)發(fā)光試劑集采至2022年二季度末，公司的化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)無(wú)論是儀器裝機(jī)還是試劑上量均已在安徽省實(shí)現(xiàn)了突飛猛進(jìn)的成績(jī)。
其中儀器新增裝機(jī)近120臺(tái)，占全省新增裝機(jī)的比重約為三分之一，并且成功進(jìn)入了近30家三甲醫(yī)院，大大縮短了儀器入院的時(shí)間。
因此我們不必談集采色變，對(duì)于一些產(chǎn)品質(zhì)量過(guò)硬，性價(jià)比高的國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)，集采往往是加速國(guó)產(chǎn)替代的好時(shí)機(jī)。
此外，今年8月醫(yī)保局在人大第8013號(hào)答復(fù)中再次官方明確了集采的對(duì)象和范圍：公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用的醫(yī)療設(shè)備和醫(yī)用耗材通過(guò)不同的方式進(jìn)行采購(gòu)，前者通過(guò)政府采購(gòu)的方式，由財(cái)政部門負(fù)責(zé)，后者通過(guò)集中采購(gòu)的方式，由醫(yī)保部門負(fù)責(zé)。
也就是說(shuō)邁瑞參與集采的主要就是IVD業(yè)務(wù)和新的外科手術(shù)業(yè)務(wù)，而聯(lián)影的絕大部分主營(yíng)產(chǎn)品CT，MR等以及邁瑞的生命支持和監(jiān)測(cè)、影像設(shè)備也都不參與集采，仍然采用政府招標(biāo)采購(gòu)方式。沒(méi)必要談集采色變。
2、DRG和DIP對(duì)創(chuàng)新器械網(wǎng)開(kāi)一面隨著這幾年集采和醫(yī)保談判的不斷推進(jìn)，已經(jīng)接近尾聲。未來(lái)幾年，DRG和DIP將成為緩解醫(yī)保資金壓力、反向促使設(shè)備供應(yīng)商降低產(chǎn)品價(jià)格的主要方式，尤其是在疫情加劇了醫(yī)院財(cái)政和醫(yī)保資金壓力的情況下，醫(yī)院將更加重視臨床的診療率和成本控制。
可以預(yù)計(jì)和集采類似的是，DRG和DIP將進(jìn)一步規(guī)范國(guó)內(nèi)的醫(yī)療環(huán)境和醫(yī)保支出結(jié)構(gòu)的同時(shí)，還將推動(dòng)檢驗(yàn)科更加重視耗材的采購(gòu)成本，加速具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和高性價(jià)比的國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品滲透，對(duì)醫(yī)療器械行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。DRG、DIP和集采成了市場(chǎng)看空醫(yī)藥醫(yī)療的三座大山。
事實(shí)上，今年以來(lái)，不少地方就開(kāi)始試點(diǎn)解決創(chuàng)新器械醫(yī)保支付的問(wèn)題。例如6月，上海市試點(diǎn)，將創(chuàng)新醫(yī)療器械納入“滬惠?！敝Ц斗懂?。
隨后7月，北京市醫(yī)保局發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)CHS-DRG付費(fèi)新藥新技術(shù)除外支付管理辦法的通知（試行）》，提出創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械、創(chuàng)新醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目可以不按DRG方式支付，單獨(dú)據(jù)實(shí)支付。
通知一經(jīng)發(fā)布之后，在業(yè)內(nèi)引起了廣泛的討論。北京是DRG模式在中國(guó)早落地的城市之一，此次通知，對(duì)真正具備臨床價(jià)值的創(chuàng)新器械企業(yè)而言，就像是一針“強(qiáng)心劑”，有較強(qiáng)的示范帶動(dòng)作用?？紤]到北京的特殊性，未來(lái)大概率在醫(yī)保層面上也會(huì)有統(tǒng)一政策出臺(tái)。
3、核心零部件被卡脖子風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)獒t(yī)學(xué)影像行業(yè)壁壘高，GPS等外資巨頭多年壟斷市場(chǎng)。高技術(shù)壁壘構(gòu)筑了“護(hù)城河”，很多核心零部件此前一直掌握在幾個(gè)跨國(guó)巨頭的手中，這也是過(guò)去國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備公司難以發(fā)展壯大的原因。
聯(lián)影醫(yī)療招股書(shū)中也提及到這點(diǎn)，目前該公司生產(chǎn)CT產(chǎn)品用的球管和高壓發(fā)生器，生產(chǎn)XR產(chǎn)品用的X射線管、高壓發(fā)生器和平板探測(cè)器以及生產(chǎn)RT產(chǎn)品用的磁控管等核心部件仍以外購(gòu)為主，并且存在無(wú)法穩(wěn)定供應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。
在這點(diǎn)上，除了自主研發(fā)之外，聯(lián)影倒是可以向邁瑞學(xué)習(xí)。邁瑞通過(guò)自主研發(fā)加海外技術(shù)并購(gòu)在一定程度上化解了這一難題。
邁瑞在2013年以1.05億美元價(jià)格收購(gòu)美國(guó)超聲診斷系統(tǒng)企業(yè)ZONARE后，對(duì)其先進(jìn)技術(shù)消化吸收后，邁瑞推出了自己的高端系列超聲，在中高端市場(chǎng)與進(jìn)口品牌有了一戰(zhàn)之力。
去年又通過(guò)收購(gòu)海肽生物，加強(qiáng)核心原料自研自產(chǎn)能力，供應(yīng)鏈的，避免被“卡脖子”。
4、業(yè)績(jī)被透支的風(fēng)險(xiǎn)自2020年初新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，衛(wèi)健委將肺炎影像學(xué)特征作為新冠肺炎疑似病例的診斷標(biāo)準(zhǔn)。因此，通過(guò)CT和移動(dòng)DR產(chǎn)品進(jìn)行的肺部影像檢查成為新冠病毒感染早期診斷和鑒別診斷的重要方式。
這在短時(shí)間內(nèi)推動(dòng)了醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)CT和移動(dòng)DR產(chǎn)品的大量配置需求，也大幅度的提高了聯(lián)影公司2020-2021年期間此類產(chǎn)品的銷售收入。
由于CT和DR的使用壽命為5-10年，新冠疫情早期購(gòu)置的此類產(chǎn)品一定程度上滿足了部分醫(yī)療機(jī)構(gòu)今后幾年的常規(guī)使用需求，造成其后市場(chǎng)總體需求相對(duì)下降，可能導(dǎo)致公司CT和DR產(chǎn)品的銷售收入增速放緩甚至下滑。
而邁瑞傳統(tǒng)的生命支持和監(jiān)測(cè)產(chǎn)品（典型如呼吸機(jī)）也受益于疫情而銷量大增，但是考慮到邁瑞另外兩大業(yè)務(wù)體外檢測(cè)和超聲業(yè)務(wù)由于疫情受損嚴(yán)重，所以疫情導(dǎo)致三大業(yè)務(wù)此消彼長(zhǎng)，基本正負(fù)中和了。
5、國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩硬幣總有兩面。邁瑞的國(guó)際化推進(jìn)順利的同時(shí)，也帶來(lái)一些隱憂。目前邁瑞海外營(yíng)收占比已經(jīng)高達(dá)40%以上，其中美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收占比16%左右。
然而近幾年來(lái)國(guó)際局勢(shì)異常嚴(yán)峻，美國(guó)在優(yōu)勢(shì)的半導(dǎo)體領(lǐng)域?qū)σ匀A為為代表的我國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)進(jìn)行了野蠻的封鎖和打壓。今年以來(lái)，生物醫(yī)藥領(lǐng)域似乎也進(jìn)入了美國(guó)對(duì)華打壓的武器庫(kù)。
2022年2月，美國(guó)媒體報(bào)道稱：拜登政府將33家中國(guó)實(shí)體列入商務(wù)部的“未經(jīng)核實(shí)名單”，對(duì)其從美國(guó)出口商獲取產(chǎn)品實(shí)施限制。其中，藥明生物（獨(dú)立上市）的兩家子公司也被列入清單。受其影響，藥明生物港股暫停交易，跌幅22.77%。傳言后來(lái)得到了澄清。
2022年9月，拜登簽署了一則《關(guān)于推進(jìn)生物技術(shù)和生物制造創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)、、有保障的美國(guó)生物經(jīng)濟(jì)》的行政命令，隨后又啟動(dòng)一項(xiàng)《生物技術(shù)和生物制造計(jì)劃》。
該命令將為美國(guó)生物技術(shù)的研究提供資金，拜登政府寄希望于通過(guò)該新法案“能夠在美國(guó)生產(chǎn)國(guó)內(nèi)發(fā)明的所有東西”，建立強(qiáng)大的供應(yīng)鏈，從而減少美國(guó)在生物技術(shù)領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)的依賴，尤其是在制藥領(lǐng)域。
這也一度被市場(chǎng)解讀為美國(guó)要在生物制藥領(lǐng)域和中國(guó)脫鉤，CXO板塊再度大幅殺跌，因?yàn)橄袼幟鞯绕髽I(yè)有一大半的營(yíng)收都來(lái)自美國(guó)。
當(dāng)然，客觀而言邁瑞在國(guó)際市場(chǎng)銷售的產(chǎn)品主要還是以中低端產(chǎn)品為主，在高端以及超高端領(lǐng)域還達(dá)不到華為那樣能夠趕超外資巨頭的技術(shù)實(shí)力，對(duì)海外巨頭的沖擊并不大。此外邁瑞在國(guó)外銷售的主要是治病救人的診療設(shè)備，政治敏感性較低。
同時(shí)，邁瑞通過(guò)自建和對(duì)外合作的方式，不斷推進(jìn)海外本地化生產(chǎn)基地的建設(shè)，目前已經(jīng)在歐洲、巴西、印尼、土耳其等和地區(qū)落地，這在一定程度上也可以規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)。
6、創(chuàng)始人國(guó)籍之謎近期隨著邁瑞股價(jià)的連續(xù)下跌，市場(chǎng)又開(kāi)始注意到邁瑞醫(yī)療董事長(zhǎng)李西廷是新加坡籍而非中國(guó)籍問(wèn)題，進(jìn)而“聯(lián)想”到是否有“潤(rùn)（run）到國(guó)外”的風(fēng)險(xiǎn)。
實(shí)際上，我翻閱資料后發(fā)現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療董事長(zhǎng)李西廷入籍新加坡的時(shí)間很可能是在2015年9月到2015年11月，這個(gè)時(shí)間正好在準(zhǔn)備從紐交所私有化邁瑞之后，并在2018年邁瑞A股上市之前。
因此李西廷入籍新加坡的目的大概率是為了方便上市和稅務(wù)籌劃兩個(gè)目的。
● 繞開(kāi)商務(wù)部2006年起開(kāi)始實(shí)施的“國(guó)內(nèi)企業(yè)家在境外成立離岸公司收購(gòu)自己的境內(nèi)企業(yè)需向商務(wù)部報(bào)批”的《并購(gòu)規(guī)定》。該文件規(guī)定外籍企業(yè)家并購(gòu)境內(nèi)公司不受規(guī)定限制。
于是，在海底撈的招股說(shuō)明書(shū)里，就明確這樣寫著：“由于張勇舒萍夫婦是新加坡國(guó)籍，外商并購(gòu)境內(nèi)公司不受并購(gòu)規(guī)定所限……”。
而邁瑞在設(shè)立之時(shí)已是外資控股，但政策變化誰(shuí)又說(shuō)的準(zhǔn)呢，可能就是為了保險(xiǎn)起見(jiàn)。所以這并不是主要原因。
● 我認(rèn)為主要的目的其實(shí)就是稅務(wù)籌劃（合理避稅），這塊太過(guò)專業(yè)我就不展開(kāi)講了。大家知道幾個(gè)有用的常識(shí)即可：
因此，通過(guò)李西廷（新加坡籍）》Quiet Well Ltd（境外BVI公司）》Smartco發(fā)展（香港公司）》A股邁瑞醫(yī)療的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果終實(shí)控人李西廷減持，資金將回流至不對(duì)海外收入征稅的新加坡，期間可實(shí)現(xiàn)大化的避稅。
海底撈的張勇，分眾傳媒的江南春等上市企業(yè)老板入籍新加坡絕大部分也是為了合理避稅。我不能說(shuō)他們有錯(cuò)，只是個(gè)人選擇。換位思考一下，換做是我有一天也發(fā)達(dá)了，面臨要繳納幾億甚至幾十億的巨額稅款時(shí)，我也希望能在不違法的前提下少繳一些，人之常情。
而與潘某某準(zhǔn)備變賣所有國(guó)內(nèi)資產(chǎn)不同，邁瑞還在不斷加碼國(guó)內(nèi)的投資，邁瑞醫(yī)療武漢基地項(xiàng)目正加快建設(shè)?；乜偨ㄖ娣e約53萬(wàn)平方米，總投資45億元，預(yù)計(jì)明年完工。
李西廷早年去法國(guó)留學(xué)3年也沒(méi)有留在國(guó)外，今年已經(jīng)70歲了，跑去國(guó)外干嘛呢？我倒是比較關(guān)心等李西廷過(guò)幾年要是退休了，二股東徐航出走多年，三股東成明也已年過(guò)六十，現(xiàn)任的總經(jīng)理吳昊資歷尚欠，能否順利接過(guò)槍。
聯(lián)影醫(yī)療的實(shí)控人薛敏雖然也已六十好幾，并且于2020年底卸任了聯(lián)影醫(yī)療的董事長(zhǎng)（仍為聯(lián)影集團(tuán)董事長(zhǎng)），但是聯(lián)影在管理層和股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的情況則要好很多。
聯(lián)影目前第一大股東為聯(lián)影集團(tuán)持股23.14%，薛敏通過(guò)麻城影源間接持股公司23%的股權(quán)，此外還通過(guò)另外幾家公司持有部分股權(quán)，合計(jì)持有31.88%的股份，是公司的實(shí)際控制人。
公司的聯(lián)合創(chuàng)始人張強(qiáng)通過(guò)員工持股平臺(tái)（下圖紅色虛線框）合計(jì)持有公司8.56%的股權(quán)，現(xiàn)任公司的董事長(zhǎng)兼CEO，剛過(guò)五十歲的年紀(jì)正值管理層黃金時(shí)段。
此外公司的國(guó)資背景強(qiáng)大，公司第二大股東為上海聯(lián)合，其為上海國(guó)資委控股企業(yè)，此外公司股東中還有中科院深圳先進(jìn)院、中國(guó)科學(xué)院上海高研院的加持。有了國(guó)有資本的背書(shū)，公司在開(kāi)拓公立醫(yī)院方面則具備了較大的優(yōu)勢(shì)。
08 估值比較邁瑞醫(yī)療2022年上半年歸母凈利潤(rùn)53億，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為98/120/145億元，年均增長(zhǎng)22%。目前邁瑞3600億市值，PE-TTM大約40倍，動(dòng)態(tài)PE大致36倍。
邁瑞2018年10月上市，19年初市值1300多億，靜態(tài)PE大約是36倍，動(dòng)態(tài)PE大概30倍，是上市以來(lái)估值低的階段。大部分時(shí)間公司PE在50-60倍之間波動(dòng)。
由于2018年絕大多數(shù)公司估值都處于歷史底部，因此那時(shí)的估值30-35PE可以作為估值底部參考。
考慮到醫(yī)療行業(yè)永續(xù)增長(zhǎng)，公司盈利能力強(qiáng)勁，生意屬性，且發(fā)展空間廣闊。估值方面應(yīng)該給于一定的溢價(jià)。綜合估值歷史百分位，我認(rèn)為公司估值30-35倍PE為合理偏低估區(qū)域，具備一定的長(zhǎng)期投資價(jià)值。
而聯(lián)影醫(yī)療本次IPO發(fā)行對(duì)應(yīng)市盈率高達(dá)77.69倍，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，上市首日上漲超60%，體現(xiàn)了資本對(duì)其未來(lái)發(fā)展的看好。
目前聯(lián)影醫(yī)療1500億市值，2021年凈利潤(rùn)14億，2022年上半年凈利潤(rùn)7.7億，對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率107，動(dòng)態(tài)市盈率也要近100倍。假設(shè)2023-2024年即便保持50%的復(fù)合增速，屆時(shí)市盈率也要44倍左右。
考慮到聯(lián)影目前的盈利質(zhì)量偏低以及業(yè)績(jī)有一定的透支，目前的市盈率偏高。投資者要注意風(fēng)險(xiǎn)。
09 蘿卜青菜各有所愛(ài)邁瑞和聯(lián)影是我國(guó)醫(yī)療器械自主品牌中的兩個(gè)佼佼者，其所在醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域是典型的永續(xù)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)賽道，現(xiàn)在及未來(lái)很多年都將享受國(guó)產(chǎn)替代的時(shí)代紅利，加速向國(guó)際醫(yī)療器械巨頭發(fā)起沖擊。
邁瑞醫(yī)療的優(yōu)點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利能力強(qiáng)勁，國(guó)際化推進(jìn)順利，未來(lái)發(fā)展空間廣闊，目前估值合理偏低；缺點(diǎn)是公司業(yè)績(jī)基數(shù)較大，增長(zhǎng)缺乏爆發(fā)性，同時(shí)管理層核心面臨新老接替的問(wèn)題。
而聯(lián)影醫(yī)療的優(yōu)點(diǎn)是核心技術(shù)強(qiáng)大，管理層穩(wěn)定，且有國(guó)資背景股東背書(shū)，目前處于業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)期，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大；缺點(diǎn)是由于研發(fā)投資巨大，目前盈利能力較弱，當(dāng)前業(yè)績(jī)有一定的透支，再就是目前的市盈率太高。
對(duì)于追求高增速，高爆發(fā)的投資者而言，聯(lián)影更合適一些，而追求穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，持續(xù)增長(zhǎng)的投資者而言，邁瑞無(wú)疑是更優(yōu)的選擇。或者說(shuō)當(dāng)下而言，邁瑞的勝率更高，而聯(lián)影的賠率更高。
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